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　　物价持续低迷是当前经济中亟待解决的问题，2025年4月PPI同比-2.7%，连续31个月为负；CPI同比-0.1%，连续25个月在0%附近波动；GDP平减指数连续8个季度同比为负，时长创历史新高。物价持续低迷对企业营收和利润、居民收入、政府税收和财力等造成不利冲击，导致宏观数据与微观感受的背离，影响微观主体的预期和信心，拖慢经济恢复步伐，有必要以更大力度的宏观调控促进物价合理回升。中国人民银行在《2025年第一季度货币政策执行报告》中明确指出：“提振物价的关键在于扩大有效需求”“价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价”。本文对比过往几轮物价下行，梳理本轮物价低迷的特征，并分析当前发展阶段的原因，提出应对建议。

　　二是PPI下跌覆盖面和跌幅扩大，除传统生产资料下跌外生活资料也出现下跌，建材链、部分新兴产业跌幅加深。2025年4月，生活资料PPI同比-1.6%，弱于2010-2019年间4月0.9%的平均涨幅。本轮PPI持续为负期间，煤炭、黑色和非金属等建材相关行业月均拉动PPI同比下跌1.34个百分点，较2012-2016年PPI负增期间降幅扩大约0.31个百分点。“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业中，前者价格同比跌幅持续扩大，后者自2023年4月转负以来月均下跌2.6%。

　　三是CPI同比增速中枢从1.5%以上降至0%，食品、房租和耐用品下跌明显。CPI同比自2023年4月降至0.1%并进入低迷区间以来，2023年4月至2025年4月，CPI月均同比增速仅为0.1%，远低于2010-2019年的月均同比增速2.6%。其中，食品、房租、交通工具和家用器具月均同比价格为-1.0%、-0.1%、-4.7%和-1.6%，均弱于2010-2019年的4.8%、3.3%、-1.3%、-0.1%。

　　四是本轮猪肉价格上行周期的涨幅偏低，对总体CPI的支撑较前几轮显著减弱。本轮猪价上涨幅度明显低于过去几轮，2024年4月至2025年4月，猪肉价格同比月均上涨11.3%，低于2010-2012年、2015-2016年和2019-2020年的22.2%、14.9%和68.5%。受此影响，猪肉价格对总体CPI的支撑偏弱，相比之下，2019年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，即使核心CPI同比逐步由1.5%以上下滑至1%以下，整体CPI同比仍处于2%以上。

　　一是房地产市场供求关系发生重大变化，对上下游产业链的拖累较此前地产下行周期更大。2021年以来房地产市场经历了深刻调整，一方面，房地产投资增速连续三年为负，对上游钢铁、水泥、玻璃等PPI价格造成严重拖累；另一方面，房地产市场销售低迷，拖累地产后周期的家具、家电、家装等销售，并进一步向生产端传导。截至2025年4月，家用器具CPI同比连续27个月为负，月均跌幅1.5%，家用电力器具制造PPI同比连续25个月负增，平均跌幅1.2%。

　　三是居民消费需求不足导致CPI走弱，并从下游向上游传导至PPI。2025年一季度，我国居民平均消费倾向为63.1%，低于2019年同期的65.2%；社会消费品零售总额同比4.6%，低于2019年同期的8.3%。短期来看，居民消费需求不足受到疫情疤痕效应、资产价格下行、收入预期不佳等的影响，居民消费意愿和能力受到抑制。长期来看，老龄化少子化、居民收入和劳动报酬占比偏低、社会保障和公共服务仍不充分等因素抑制消费需求的增长和升级。

　　2023年二季度至2025年一季度，GDP平减指数连续8个季度为负，最低为-1.01%。在此前2012-2016年、2019年的两轮物价低迷期间，GDP平减指数仅在2015年下半年短暂为负，其余期间虽有下滑，但仍为正值。即使放在更长的时间范围内，本轮GDP平减指数持续为负的时间也是罕见的，改革开放以来我国GDP平减指数有六次季度同比为负，此前五次分别受投资过热后的紧缩政策（1982年）、亚洲金融危机（1998-1999年）、全球金融危机（2009年）、大规模刺激导致供给过剩（2015年）、疫情（2020年）等因素影响。而此前持续时间最长为7个季度，出现在亚洲金融危机影响下的1998-1999年。

　　从PPI分项看：其一，本轮PPI除了传统的生产资料外，生活资料同步下跌，且各分项价格均走弱。2025年4月，生活资料PPI同比-1.6%，弱于2010-2019年间4月0.9%的平均涨幅。与过去两轮PPI低迷相比，第一轮期间生活资料PPI仅出现阶段性下跌，最高跌幅仅为0.3%，第二轮期间生活资料价格上涨0.9%。而本轮中，2023-2024年生活资料价格明显下跌，2023年同比跌幅为0.1%，2024年跌幅进一步加深至1.1%。同时，此前两轮并未出现下跌的食品类、衣着类2024年同比分别下跌1.1%、0.1%。一般日用品类价格涨幅走弱，由2023年的0.5%下滑至2024年的0.0%。耐用消费品类价格跌幅加深，2023-2024年分别下跌1.1%、2.2%，高于前两轮1.0%、1.2%；月度来看，耐用消费类价格连续26个月同比为负，跌幅由2023年2月的-0.2%持续扩大至2025年4月的-3.7%。

　　其三，部分新兴产业价格下跌对本轮PPI下行的拖累加强，主要为“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业。本轮PPI同比负增的31个月期间，汽车制造业价格同比由-0.2%下跌至-3.3%，月均拖累PPI 0.12个百分点，较此前两轮扩大0.11和0.07个百分点。电气机械制造业价格同比自2023年4月转负以来，月均下跌2.6%，平均拖累PPI同比0.20个百分点，扩大0.09和0.07个百分点。值得注意的是，汽车、电气机械制造业价格下跌主要由“新三样”驱动，2023年4月以后，光伏设备所属的输配电及控制设备制造业价格月均同比下跌7.0%，大于第一轮的0.6%和第二轮的4.1%；锂电池所属的电池制造业价格月均同比跌幅为6.8%，前两轮分别为1.8%、3.1%。

　　核心CPI下滑源于各分项的全面走弱，其中房租、耐用品价格是主要拖累。2023年4月以来，衣着、居住、生活用品、医疗保健价格月均同比上涨1.3%、0.1%、0.1%、1.1%，较此前均有大幅下滑；交通通信价格下跌2.4%，跌幅同样明显。可以看到，居住、生活用品和交通通信跌幅较深，对CPI的影响显著，主因房租、耐用品价格下行。房租是居住类支出的主要组成，占CPI的权重约为22%，2020年以来房租价格同比中枢显著下移，由之前的2%以上降至0%以下，对CPI的贡献下滑超0.3个百分点。交通工具、家用器具等耐用消费品价格下跌的影响也不容忽视。此前几轮物价低迷期间，交通工具价格均为负增长，但本轮跌幅持续扩大，2023年以来月均下跌4.5%，远高于前两轮的1.3%和1.5%；2023年以来，家用器具价格月均下跌1.43%，跌幅较前两轮扩大1.38和0.79个百分点。

　　过去猪周期价格上涨期间，猪价对CPI的支撑较强，但本轮猪肉价格对CPI的贡献明显偏弱。分阶段看，2023年猪价同比涨幅快速收窄并转负，且跌幅较深，2023年11月同比下跌31.8%，远超2012-2016年第一轮期间的最大跌幅18.7%，猪肉价格对总体CPI形成拖累。2024年二季度以来，猪肉价格上涨，对CPI同比的贡献转正，但由于涨幅偏低，对CPI回升的作用较前两轮明显减弱。2024年4月至2025年4月月均同比上涨11.3%，对CPI的月均拉动仅0.14个百分点，低于第一轮猪价上涨阶段（2015年3月-2016年12月）15.2%的月均涨幅和0.39个百分点的CPI拉动作用，更低于非瘟影响下2019年猪肉价格的飙升幅度以及推动CPI的大幅上涨。相比之下，正因为2019年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，即使核心CPI逐步由1.5%以上下滑至1%以下，整体CPI仍处于2%以上。

　　其一，房地产投资增速连续三年为负，建材、家装家具等产业链条产能严重过剩，导致本轮PPI跌幅更深，且迟迟未见回升。2022-2024年，房地产投资同比增速分别为-10.0%、-9.6%和-10.6%，而第一轮期间（2012-2016年）房地产投资增速虽有下滑但仍为正增长。受此影响，螺纹钢、水泥熟料等上游原材料产能利用率显著走低，分别由2020年底的76.0%、52.2%降至2024年底的48.0%、42.4%。

　　其一，过去一段时间房产、股票等资产价格下跌产生负财富效应。截至2025年4月，全国70个大中城市新房和二手房价格同比分别连续37和39个月下降。股票市场主要指数在2024年9月一揽子政策实施以前也持续走低，2021年12月底至2024年8月底，上证综合指数由3639.8点跌至2842.2点，累计跌幅达21.9%。当然，我们也要看到去年926中央政治局会议以来，股票市场价格趋于稳定，房地产市场尤其是一线城市二手房价趋于稳定，要进一步巩固资产价格稳定的成果。

　　其一，重复建设叠加需求下滑，导致锂电池、光伏等行业产能阶段性过剩，产能出清过程中价格持续低迷。例如，2021年前后，锂电池行业高景气度吸引大量资金和企业进入，但随着2023年欧美电动车和储能市场降温，锂电行业阶段性供大于求。据高工锂电统计，2022年我国锂电池行业整体产能利用率约为76%，2023年降至50%，截至2025年3月锂电池所属的电池制造PPI同比已连续23个月为负。再如，双碳目标公布以来，大量社会资本涌入光伏行业导致产能快速堆积。根据工信部统计，2024年多晶硅、组件价格分别同比下降39.5%、29.7%，1-10月光伏制造端（不含逆变器）产值同比下降43.2%。

　　其二，部分企业通过低价竞争方式抢占市场份额，直接带动生产和消费价格下行。以汽车行业为例，根据乘联会数据，新能源汽车零售价格从2023年的18.4万元下降到2024年的17.2万元，同比下降6.5%。燃油车同样加入“降价竞争”，整个汽车行业利润持续下滑。2018年至2021年，规模以上汽车制造业企业的营业利润率在6%-7%之间，2024年12月降至4.2%。受此影响，本轮物价低迷期间，PPI方面汽车整车制造价格均负增长，且跌幅持续扩大，CPI方面交通工具价格同比同样持续为负，近两年月均同比下跌4.7%。

　　此外，供需错配、技术创新特点客观上也导致了新兴产业结构性产能过剩。一是，新兴产业由于技术仍未稳定、配套措施仍不完善等原因，其需求释放缓慢，但供给快速扩张，导致短期供需错配。二是，企业在技术变革过程中往往布局多条技术路线，相对未来的主导技术而言，其余技术产线将沦为落后和过剩产能。同时，新兴技术更迭迅猛，技术路线转换也会引发阶段性结构性供需矛盾。以光伏行业为例，TOPCon技术取代原有PERC技术成为当前主流仅三年时间，但更新的HJT技术已在快速发展，未来HJT技术产业化后，现有TOPCon技术产线将沦为过剩产能。（详见《“内卷式”竞争：风起何方？潮归何处？》）

　　过去生猪养殖以散养户为主，资金有限但进出市场灵活，由于生猪生产周期的存在，价格信号与生猪产能变动错位导致传统猪周期的形成。2006年-2018年，我国共经历三轮完整猪周期，平均每轮3-4年。而2019年非洲猪瘟引发的一轮超级猪周期吸引大量资本进入，加速了行业规模化养殖和集中度提升。2019-2023年，我国生猪养殖规模化比重（年出栏量500头以上）由2018年底的49.1%快速提升至2023年底的68.1%。

　　第一，推出提振消费的一揽子政策，包括推动消费品“以旧换新”政策加力扩围至服务消费和出口转内销产品，丰富服务消费供给，优化假期制度，增强公共消费领域托底，让居民消费“有钱有闲有选”。一是通过适当的财政补贴增强居民消费能力和意愿，将消费品“以旧换新”政策进一步扩围至服务消费。消费品“以旧换新”政策取得较好效果，下一步可继续加大支持力度，将政策扩围至住房和服务消费等当前物价主要拖累项。二是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管，释放服务消费的需求。三是优化假期安排，鼓励“错峰出行”，激活文旅等消费需求，探索增加学生春秋假、严格落实年休假制度等。四是财政支出结构向医疗、教育和养老等公共消费领域倾斜，解决居民后顾之忧，提高居民消费意愿。例如，加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费，包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩及以上家庭的特定补贴等。

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